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宏观经济

「投资」怎样从投资者的角度深入研究股票价格的波动机理?

我试图从投资者的角度深入研究股票价格的波动机理,并在此基础上探讨股票的投资价值是怎样产生的,相应的投资策略有哪些,使投资者对股票的投资价值和投资策略有清晰的把握,主要研究成果和结论归纳如下。

1.通过将股票价格波动及其影响因素分解为四个层次和两大类,从总体上阐述股票价格波动机理,并提出了综合反映股票内在价值和股票短期价格波动的模型。

定义了何为股票价格的异常波动,并对1990年至2000年期间上海股市日综合指数进行了统计研究,结论是上海股市价格波动具有罕见的频繁性和剧烈性,总体上需大于求、投机性强。

根据对个体投资者状况的调查结果,归纳了投资者对股票价格异常波动原因的认识,结果表明,投资者将国家有关股市的政策问题放在首位,其次是股市的规范管理问题,然后是上市公司的有关伺题,最后才是投资者本身的问题。

根据投资者进行长期投资和短期投机的理念,将股票价格波动分解为长期波动和短期波动的叠加;引进中间层次:股票的内在价值、股票的短期投机供求关系和股票的货币供求关系,它们分别决定着股票价格的长期波动和短期波动;于是可将影响股票价格波动的因素分为两大类,一类主要影响股票的内在价值,另一类主要影响股票的短期投机供求关系和货币供求关系;在长期波动与短期波动之间,还存在着一种内在传导与自我增强机制。内在传导机制反映了股票价格的长期波动与短期波动之间传导演变过程;自我增强机制是指在没有股票内在价值的信息变化的情况下,股票价格波动的自我增强。这样,将股票价格波动及其影响因素分解为四个层次和两大类,从而可以较全面、系统地探讨股票价格波动机理。

探讨了股市政策对中国股市价格波动的直接影响。从股市参与者对股市政策的反应及其影响和股市政策制定者对股票价格异常波动的对应策略及其影响两个方面进行了论述。

归纳了传统的股票价格波动机理的两大理论体系所用的模型,说明传统的股票价格波动模型只是单一地反映股票内在价值或股票价格短期波动,而未能反映它们的综合效果。在此基础上,结合上面提出的波动机理,给出了两个综合反映股票内在价值和股票价格波动的模型,即以股票内在价值为修正项的误差修正模型和以股票内在价值为外生变量的条件异方差自回归模型,并在某些简化条件下探讨了模型参数的意义:该参数可用来判断股票价格对股票内在价值是高估、低估还是完全调整。相应的实证检验结果表明,股票价格高估了其内在价值,对内在价值的新信息作出了过度反应。

2.对股票的货币供求关系与价格波动的相互联系进行了较系统的理论与实证分析。

根据马克思关于虚拟资本的原理就货币供求变化对股票价格的影响做了理论分析。虚拟资本的价值增值中的一部分—股息或利息是受实际经济过程制约的,而另一部分—价格差收入则取决于是否有足够的货币供给和信用支持。当虚拟资本过度膨胀形成泡沫扩大时,货币供给和信用支持就更加重要。货币供求机制和信用制度在较大程度上决定了虚拟资本向证券市场泡沫的传导过程。同时从货币供应的传导机制对股票价格的影响、货币供应量的变化对股票价格的影响、股票价格波动对货币需求的影响、股票价格波动对货币政策传导的影响等方面对货币供求变化与股票价格波动的相互作用进行了实证分析。

通过比较上证综合指数、市盈率和公司盈利水平情况,得出我国股价波动属于“资金推动”型的结论。从居民货币资金结构变动和金融机构货币资金结构变动与股票价格波动的相关性分析得出,股市成交额的变动与货币资金结构变动有很大的相关性。从股市货币资金流入流出净值与股价波动的相关性分析得出,巨额资金在股市上频繁进出常常造成股价的巨幅异常波动。

对股市扩容与股价波动的相互联系的研究结果表明,股市扩容速度的快慢与整个宏观经济面的盛衰相关,扩容的步调与政府监管政策的倾向性呈一致方向,而股票价格波动则与股市扩容速度的快慢呈负相关,即扩容速度快则股票价格下跌,反之则上升。

从发行制度和市场资金的变动探讨了股票一、二级市场的“不平衡”与股价波动的关系。结果表明,一级市场上风险较低,获利却丰厚,一级市场的供给远小于需求,巨额资金长期滞留在一级市场;同时造成在二级市场上新增股票上市首日的换手率偏高,交易价格远远高子发行价格,增加了二级市场的风险,形成一、二级市场风险与收益明显不对称,以至于一、二级市场发展不平衡,最终造成二级市场股价的大幅度波动。

3.对股票内在价值的含义、影响因素分析、评估方法与模型进行了较系统的理论分析,分析了股票内在价值的变动与股票价格波动的联系,从股市泡沫和股票内在价值信息滤波与预测的角度探讨了股票内在价值与股票价格的偏离问题。

股票的内在价值就是股票所有者持有股票期间所能收到的现金流量,由以下三因素构成:持有股票获得的股利;在期限终了时股票的终值;用于把未来回报转换为现值的贴现因子。对股票内在价值的影响因素分宏观、行业和公司三个方面进行了分析。首先讨论了本币的汇率和国际收支变动对股票内在价值的影响;
接着论述了国内宏观经济增长、经济周期、财政政策和货币政策对股票内在价值的影响;然后探讨了行业的生命周期、市场结构、产业结构、与经济周期相关类型、发展前景的制约因素等方面对股票内在价值的影响;再后建立了公司内部因素的指标体系及其对股票内在价值的影响的综合评价模型;最后探讨了公司资产重组绩效对股票内在价值的影响,并作了相应的实证分析。

建立了股票内在价值的一般评价模型,说明了传统的股利折现模型(DDMs)或现金流折现模型(DCFMs)和收益流折现模型都是它的简化形式。综述了公司价值的评估方法和模型,即自由现金流折现模型、基于账面价值的评估方法、基于股票和债券市场价值的评估方法、基于直接比较的评估方法和综合评估方法。重点讨论了公司价值评估方法和模型的综合应用,给出了评价公司价值的详细的、可操作的步骤,并对其中最困难之处公司的资本结构权重的评估,给出了一种迭代算法。

用股价指数波动幅度、市盈率和换手率三个指标探讨了股票内在价值的变动与股票价格波动的相互联系。讨论了股票内在价值与股票价格相偏离的问题。一是股市泡沫问题。股市泡沫是指股票价格偏离股票内在价值的部分,理性泡沫是指股票价格由无套利定价方程给出、股票内在价值由此方程得出的理论价格(或按红利折现模型)给出时所产生的泡沫,现实中的理性泡沫则用经验界定为股票内在价值的某个倍数,非理性泡沫则是指现实证券市场上存在的泡沫与理性泡沫之差。通过无套利定价方程对理论上的股市理性泡沫进行了理论探讨,通过三种模型对现实中的股市非理性泡沫进行了实证分析,结论是自1996年以来,中国股市存在较严重的泡沫,而且主要是非理性泡沫。二是股票内在价值信息滤波和预测问题。建立了股票的内在价值和价格的状态方程与观测方程,给出了相应的Kalman信息滤波和预测公式,探讨了在其参数不变的情形下,这些公式的意义,并进行了相应的实证检验。

4.从证券市场效率、证券市场信息和投资者心理行为三个角度探讨了股票的短期投机收益的决定因素及其与股票价格波动的相互关系。

讨论了证券市场效率的五种含义及其相互联系;综述了市场信息有效性与股票价格的关系;探讨了股票价格波动的特异性及其对证券市场有效性假设的挑战;分析了证券市场有效性与技术分析有效性之间的关系。

给出了经济意义上的信息的一种较严格定义,在此定义框架下,论证了证券市场的信息效率的最优性条件,同时阐述了信息的不完全性永远存在,从而说明著名的格罗斯曼一施蒂格利兹悖论不成立。分析了现实证券市场上的信息、效率与股票价格的关系。

探讨了投资者心理行为与股票价格波动的相互联系。分三部分进行,一是投资者的心理特征,归纳了十种;二是投资者的决策特征,分为理性决策理论、有限理性决策理论和期望理论;三是投资者行为特征与股票价格波动的关系,分为从众行为、过度反应、操纵行为,以及投资者非理性行为的综合效应对股票价格波动所产生的影响。

对中国股市投资者状况做了实证分析,并探讨了投资者状况与股票价格异常波动的关系。

5.在上述股票价格波动机理的研究基础上,对股票的投资价值与投资策略进行了探讨。

给出了股票投资价值的含义,即股票的投资价值应包括“投资”获得的股票内在价值或“投机”获得的股票价格差收益;分析了长期投资和短期投机的收益状况。讨论了股票投资理念,分为长期投资对应的稳固基础投资理念:真实性价值投资理念、成长性价值投资理念,和短期投机对应的空中楼阁投资理念。对应着不同的投资理念,应使用不同的投资方法。

讨论了三种投资分析方法,即基本分析方法、技术分析方法和行为分析方法。着重对股票投资的基本分析方法进行了深入的探讨,首先选取一些与股票内在价值和股票价格联系密切的因素作为股市风险评估指标,接着给出了如何确定这些指标的安全值域界限的三种方法,然后探讨了这些指标的综合风险信号的计算方法,最后给出了基于股市风险信号预警的投资决策模型,探讨了该模型的实现问题。归纳了常用的六种技术分析方法:指标法、切线法、形态法、K线法、波浪法、周期法。提出了四种行为分析方法:趋势预测策略、噪声交易策略、信息聚集策略、积极反射策略。

最后讨论了股票投资组合管理与优化模型。归纳了投资组合管理的基本步骤,通过对衡量风险的VaR方法的改造,给出了一种新的投资组合风险的度量方法,建立了相应的投资组合优化模型。

未来研究展望

在上述研究的基础上,有待进一步研究的问题可概括为如下几点。

1.股票内在价值与宏观、行业和公司三方面因素相互联系的实证研究及相应模型的建立。

2.通过模型进一步深入探讨货币市场与资本市场的联系,以及货币政策对股票价格波动的影响机理。

3.建立带控制项的关于股票内在价值和股票价格的状态方程,探讨股票价格波动的最优控制问题。

4.对投资者的心理特征、决策特征和行为特征进行量化,并建立相应的行为模型,进一步探讨投资者行为与股票价格短期波动的联系。

5.进一步探讨股市信息对股票价格波动的作用机制。

6.进一步深入探讨投资者的心理预期和决策行为是怎样变化和相互影响的,从而又是怎样影响股价波动的。

7.建立完备的、可操作的股市风险预警系统,以指导投资实践,并为监管政策的制定提供依据。

8.通过股票价格波动机理的深入研究,探索规范中国股市的基本途径与措施。

相关评论

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