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财经要闻

「投资」方重:可交换公司债—降低股票质押风险的“避雷针”

随着资本市场的不断发展,越来越多的上市公司股东已经注意到可交换公司债券(以下简称“可交换债券”)已经成为“进与攻、退与守”的债券品种。可交换债券的发行和完善有利于促进股票市场和债券市场的协调发展,降低股票质押风险,是优化资本市场结构的重要举措。

可交换债市场基本情况

可交换债的基本内涵

可交换债券是指上市公司股东依法发行的公司债券,可以按照约定的条件,在一定期限内换取股东持有的上市公司股份。其投资价值由债券价值和标的股票期权价值两部分组成,债券价值和标的股票期权价值既是债券的防御,又是股票期权的高收益。

从发行人的角度来看,可交换债券不仅是一种债务融资工具,也是实现其所持股份流通的一种方式。可交换债券同时具有股票和债券的性质:如果投资者持有的债券到期,发行人需要偿还本金和利息;如果投资者以约定价格交换股份,可交换债券将被取消,股份将从质押中释放并转让给投资者。从投资者的角度来看,它牺牲了一定的票面利率来获得交易权。因此,可交换债券的价值可以分为两部分:债券价值和股票交换价值。发行人可以结合自身对股权流动性的需求,通过设定不同的条款和条件,将可交换债券设定为部分股票或部分债务,以引导投资者转换股份/持有到期的意愿。

可交换债的发行条件

按照发行方式,可交换债券分为公开发行的可交换债券(以下简称“公开发行的可交换债券”)和非公开发行的可交换债券(以下简称“私募发行的可交换债券”)。根据发行人的不同,公开发行可交换债券可细分为向公众投资者和合格投资者发行的公开发行可交换债券(“公开发行可交换债券”)和仅向合格投资者发行的公开发行可交换债券(“小额发行可交换债券”)。

可交换债券发行情况

可交换债务在中国起步较晚。自2013年中国发行首只可交换债券以来,截至2019年底,已发行273只可交换债券,总额约为3430.2亿元。

从表2可以看出,可交换债券作为一种相对“年轻”的债券品种,经历了制度不成熟导致的缓慢发展的摸索期、政策推动导致的快速增长的爆发期和回归理性并逐步复苏的发展期。由于原有制度的不完善,可交换债券市场受到了政策的很大影响。2015年后,它迅速进入扩张和爆炸时期。可交换债券在2016年和2017年受到债券市场投资者的欢迎,但在2018年遭遇了暴跌,与两年前相比,数量和规模都有很大差距。这一趋势是由融资环境的变化造成的。一方面,2018年金融业加速去杠杆化,使得这类收益率较低的债券对投资者不太有吸引力;另一方面,低迷的市场环境导致一些公司经营业绩下滑,流动性风险引发甚至演变为债务违约风险。融资环境的恶化导致当年可交换债券市场遭到投资者的质疑和拒绝。2018年后,监管部门相继出台了明确的监管规定,可交换债券制度逐步建立。在政策体系趋于完善、市场回归理性的背景下,可交换债券进入了稳定发展时期,成为上市公司股东的优质融资方式。2019年,可交换债券市场逐步恢复,但尚未恢复到2017年发行规模的峰值。

可交换债市场特征

首先,发行人的特征。从发行人的股东地位来看,发行人是目标股票,占上市公司第一大股东的84%,第二至第十大股东占16%。从发行人性质看,民营企业发行183家,占67%,国有企业发行90家,占33%;民营企业发行规模1543.59亿元,占45%,国有企业发行规模1886.61亿元,占55%。一般来说,可交换债券的发行人主要是上市公司的最大股东。从发行人的性质来看,就发行数量而言,非国有企业高于国有企业;在发行规模上,情况正好相反。公共可交换债券的发行者都是国有企业,而私人可交换债券的发行者主要是私营企业。就发行人行业分布而言,计算机、电机、特种设备和医药等行业发行的可交换债券数量较大,分别为33、23、21和19种,四大行业发行的可交换债券总量占可交换债券总量的35.16%。

第二,标的股票的特征。从标的股票市值规模来看,市值1000亿元以上的上市公司占6%,500亿~ 1000亿元的占13%,200亿~ 500亿元的占30%,100亿~ 200亿元的占32%,100亿元以下的占19%。从标的股票的净资产规模来看,24%的净资产在100亿元以上,20%在50亿至100亿元之间,23%在30亿至50亿元之间,33%在30亿元以下。从标的股票的盈利能力来看,53%的净资产收益率高于6%,47%的净资产收益率低于6%。一般来说,可交换债券规模大,盈利能力强。

第三,分配方式的特点。从发行数量看,发行了22只公共可交换债券,占8%,发行了251只私人可交换债券,占92%。从发行规模来看,公共可交换债券的发行量为1063.36亿元,占31%,私人可交换债券的发行量为236

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